富淼科技：国产水溶性高分子领域龙头成长稳定有余爆发性不足

  公司主要是做功能性单体、水溶性高分子、水处理膜及膜应用的研发、生产和销售，已构建了较为完整的产业链，产品应用在水基工业领域。第一，功能性单体，包括丙烯酰胺类、烯丙基类、特种阳离子类和制膜专用单体四大类，产品大多数应用来生产水溶性高分子，少部分用于生产水处理膜产品。在满足自身生产需求外，多余部分对外销售，目前营收占比33.79%。第二，水溶性高分子，是公司的核心产品，营收及毛利润占比均接近5成，分为聚丙烯酰胺类、聚二甲基二烯丙基氯化铵类、聚羧酸类、聚胺类等产品，应用在制造业中需要大量用水并且产生大量排污的企业中，不仅仅可以减少能源消耗，提升生产效率还能降低污染。目前，制浆造纸为主要的下游应用领域，对于矿物加工、纺织印染、油气开采等领域公司目前的收入规模和市场渗透率相比来说较低。我国的造纸业，废纸浆原料占比较高，2016年一度接近80%，2017年由于国家发布洋垃圾禁止入境的有关政策，刺激了国内废纸的进一步回收利用。但相比于原生纤维，废纸浆原料中的二次纤维较短、表面缺陷多，使得纸张强度低、抄造性能差。而公司的助留助滤剂、增强剂、施胶剂等产品能帮助客户提高二次纤维纸张的抗拉、耐破、耐折、环压、撕裂等强度指标，提高纸页品质。第三，水处理膜业务大多数都用在市政和工业水处理，能够降低污染，提升水质，公司为客户提供了方案设计、膜系统集成、膜工程实施、水处理装置或膜装置运营及技术咨询等服务。不过该业务目前营收占比不高，仅仅不到5%。除了以上主体业务外，公司仍有近14%的营收来自能源外供业务。公司的热电联产装置在满足自身生产所需的基础上向索尔维、阿科玛、北方天普等集中区内企业供应蒸汽和电力，用于其工业生产的能源。公司也拥有3661万立方米的天然气制氢产能，主要向集中区内企业索尔维和阿科玛供应氢气，用于其生产胺类表面活性剂和聚酰胺类高分子材料的原料。公司业已加入苏州氢能产业创新联盟，未来准备成为氢能源汽车产业链上游供应商。目前，公司业务以国内为主，销售方式上以直营为主，经销占比不到15%。行业周期与下游需求有较大关联，对公司而言造纸行业影响因素较大。产能利用率上，公司的张家港工厂处于满产状态，而南通工厂也高达80%，因此公司也有意发行可转债提升产能。

  2、行业竞争格局：水溶性高分子行业在欧美日等发达国家起步早、市场发展成熟，经过多年的竞争和行业整合，形成了目前行业集中度高、供应格局相对来说比较稳定的局面。国内水溶性高分子行业现处在稳步发展阶段，市场参与者较多，跨国公司、民企、国企共同参与市场之间的竞争。爱森、索理思、凯米拉等跨国化工企业在产品、技术、规模、品牌等方面具备显著优势，在国内高端市场占有较大市场占有率，而以富淼科技、宝莫股份、大川新材为代表的非公有制企业仍处于追赶态势。在国内企业中，宝莫股份深耕油田市场，在山东和东北有较高市场占有率；大川新材在纺织印染市场拥有较高的认可度；而富淼科技的功能性单体在国内市场具有较强竞争力，水溶性高分子在国内造纸市场具有较强的市场竞争力，在水处理市场具有一定规模，同时在矿物洗选、纺织印染、油田市场也有一定布局。因此，与国内竞争对象向相比，公司还是具备一定的优势。由于公司招股说明书里面未披露国内市场规模，以及外国企业在国内的市占率，因此很难估算国产替代化空间，只能对公司业绩保持关注

  3、行业发展前途：我国是一个干旱缺水严重的国家。根据国家统计局统计，2020年我国人均水资源量仅为2194立方米，远低于世界中等水准，是全球人均水资源最贫乏的国家之一。与此同时，中国工业企业经历了长期粗放式的发展过程，在此过程中形成的工业污水和居民排放的生活废水都对我国的水资源造成了严重的污染。水资源短缺和污染慢慢的变成了制约我们国家社会经济可持续发展、提高人民生活品质的重要短板。与此同时，国家正推进实现2030碳达峰2060年碳中和的“双碳”国家战略，将极大促动传统制造业，包括制浆造纸、矿物加工、油气开采、纺织印染和水处理等水基工业的绿色化转变发展方式与经济转型。基于亲水性功能高分子在帮助水基工业实现节能降耗、减碳减排、资源节约、资源循环和治理污染等方面的突出功效。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；（4）下游应用拓宽。

  ·业务占比：水溶性高分子46.17%（毛利率20.93%）、功能性单体33.79%（毛利率13.76%）、能源外供13.90%（毛利率31.82%）、水处理膜及膜应用4.98%（毛利率15.35%）；出口占比：13.12%；

  1、水基工业：Waterborne Industries，包括水处理和以水为载体的工业生产过程及工业与民用产品。水基工业是围绕水创造价值，包括水的利用、水的循环再生和水资源的保护，涵括制浆造纸、工业和市政污水处理、矿物洗选、油气开采等领域；

  2、亲水性功能高分子：包括天然的水溶性高分子和由水溶性功能单体聚合而成水溶性高分子，其分子结构中含有大量的亲水官能团，可以在水中溶解或溶胀；

  1、水溶性高分子：包括天然的水溶性高分子和由水溶性功能单体聚合而成水溶性高分子，其分子结构中含有大量的亲水官能团，可以在水中溶解或溶胀。公司生产的水溶性高分子产品品类较多，细分品种多达上百种，即便是同种类型的产品，因单体配比、分子量、产品形态等不同也会带来性能差异。根据单体的构成不同，公司生产的水溶性高分子大致上可以分为聚丙烯酰胺类、聚二甲基二烯丙基氯化铵类、聚羧酸类、聚胺类等。水溶性高分子因其在节能降耗、减碳减排、污染治理、资源节约和资源循环等方面的优异功效得到了水基工业客户的广泛应用，其在国内市场的年需求量已达百万吨的规模；

  2、功能性单体：具有特定官能团的可聚合单体，其官能团能够赋予聚合形成的高分子特殊功能，是制备亲水性功能高分子的关键原料，公司产品有丙烯酰胺类、丙烯基类、特种阳离子类和制膜专用单体等四大类，大多数用来生产水溶性高分子，少数品种用来生产亲水性高分子分离膜；

  3、能源外供：公司建有热电联产装置，在满足自身生产所需的基础上向索尔维、阿科玛、北方天普等集中区内企业供应蒸汽和电力，用于其工业生产的能源。公司建有天然气制氢车间，向集中区内企业索尔维和阿科玛供应氢气，用于其生产胺类表面活性剂和聚酰胺类高分子材料的原料；

  4、水处理膜及膜应用：公司生产的水处理膜产品是基于亲水性高分子分离膜材料制造成的膜元件/膜组件与膜设备，最重要的包含基于PVDF材质的中空纤维超滤膜(UF)和MBR膜、基于聚酰胺材质的纳滤膜(NF)和反渗透膜(RO)等产品品种类型。为了推广应用水处理膜产品，同时也为了可以更好地与下游应用市场进行深层次地融合，公司开展以膜法水处理技术为核心的水处理工程及运营服务，主要使用在于市政和工业水处理领域，为客户提供方案设计、膜系统集成、膜工程实施、水处理装置或膜装置运营及技术咨询等专业服务；

  ·上下游：上游采购丙烯腈、氯丙烯、DAC等，下游应用至市政、制浆造纸、纺织印染、电力、石化等领域的污水处理及循环应用；

  ·主要客户：前五大客户占比29.67%；客户涵盖苏伊士集团、巴斯夫、艺康、APP集团、玖龙纸业、理文造纸、华泰股份、北控水务、青岛水务、湖北君集等；

  ·行业地位：根据全国功能高分子行业委员会统计，公司的造纸用聚丙烯酰胺产品名列前茅，阳离子型聚丙烯酰胺产品近几年保持在行业前五；

  1、功能性单体及水溶性高分子产品：爱森、索理思、凯米拉、宝莫股份、大川新材等；

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

  ·行业发展的新趋势：1、产品多样化趋势：水溶性高分子产品不再局限于传统产品，功能更新、更强大的新型水溶性高分子逐渐出现在人们视野中，应用于医疗、电子、新能源、新材料、节能环保领域的新型水溶性高分子成为人类研究对象。新型功能性单体的创新将推动水溶性高分子产品的新发展；2、行业集中度提升：水溶性高分子行业作为化工产业中的一个细分行业，将会与大行业的发展的新趋势保持一致，企业将在安全、环保、节能、质量等方面实施转变发展方式与经济转型，并逐步进入规范合格的化工产业园区，在追求技术进步的同时，不断进行规模扩张。预期水溶性高分子行业集中度将逐步提升，十年之后中国市场或像发达国家一样，最终由少数几家供应商满足市场的大部分需求；3、产品功能化趋势：随着对水溶性高分子应用的深入研究，各生产企业逐渐了解到用户使用时的功能需求，产品研究开发也更有明确的目的性。早期的产品应用中仅利用水溶性高分子超高分子量的絮聚和增稠功能，随着后续逐渐发展对水溶性高分子亲水性、生物降解性、表面活性、电中和性、流变性等多种新功能加以利用，从而衍生出更多产品类型，适用于更加细分的市场用户；4、分子功能化趋势：在水溶性高分子功能化的趋势下，对聚合使用的功能性单体、聚合过程的控制、高分子结构的设计能力提出了更高的要求。传统意义的自由基聚合不可控理念也逐渐动摇，科学家们也开始对自由基聚合过程来控制，包括从设计阶段就控制产品的组成与结构，控制副反应的发生，控制支化交联的倾向，甚至开始设计大分子引发剂合成具有三维结构的水溶性高分子；

  1、公司拟发行可转债募集4.5亿元用于产能扩建、研发中心建设以及项目开发；

  2、公司于2022年6月30日发布了重要的公告，以1.3亿现金收购苏州京昌科技发展有限公司，该企业具有4万吨丙烯酰胺产能。

  1、大股东及高管：公司实际控制人为施建刚，持有公司41.18%的股份。公司高管年龄集中在41-61岁之间，薪资集中在95-200万之间，员工及高管持股票比例10.44%，激励十分充足。

  2、员工构成：以生产人员为主，是典型的技术密集型和劳动密集型企业。2021年人均营收186万元，人均纯利润是11.5万元，在行业中属于较高水平。

  3、机构持股：前十大流通股未发现公募基金，未受到主流资金的关注。截止2022年上半年，公司股东人数为5412户，持股集中度有一定提升。

  4、股东责任（融资与分红）：上市一年，累计融资4.15亿，累计分红约1亿，实属良心企业。

  ·员工总数：778人：研发107，生产520，销售86；本科学历以上：212；

  ·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：4.15亿，累计分红：1亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款占据营业收入比例略高，存货占营收比例在合理范围内，固定资产3.95亿元和在建工程1.13亿元，说明公司仍在快速扩张当中，有息负债约0.47亿元，偿债压力不大；合同负债0.11亿，负债率约为24.50%，整体资产结构健康。

  2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长27.98%，主要系公司扩大销售规模以及销售价格提升所致，净利润同比增长2.23%，增 情对公司有一定影响，但水溶性高分子与功能性单体销售良好，整体营收同比增长18.87%，由于原材料成本上涨，以及政府救助减少，公司的净利润同比仅增长0.26%。

  3、重点财务指标分析：近三年，公司的营收与净利润规模均呈现增长趋势；2019-2020年，公司的ROE呈现增长趋势，2021年由于IPO净资产大幅度的增加导致ROE有所下滑；毛利率维持在25%左右，随着2021年原材料价格持续上涨，毛利率大幅度地下跌，随着石油价格下滑，公司毛利率有望提升；净利率基本维持在7.5%左右，2020年数据异常主要系原材料价格大大下降，而产品调价存在滞后性，因此利润空间增大，并且政府救助也大幅度的增加；公司总资产周转率水平较高，整体呈现上升水平。

  ·资产负债表（2022年H1）：货币资金2.51，交易性金融实物资产1.20，应收账款5.25，预付款0.17，存货1.98，其他流动资产0.07；固定资产3.95，在建工程1.13，非货币性资产1.11，商誉0.13；短期借款0.47，应该支付的账款3.25，合同负债0.11；股本1.22，未分利润3.62，净资产13.73，总资产18.18，负债率24.50%；会计师审计费用：40万元；

  1、成长性：公司所生产的水溶性高分子主要使用在于水基工业领域，提升生产效率的同时，能够减少污水排放，提升水质。公司的产品深耕造纸领域，同时在矿物洗选、油气开采等领域也有布局，虽然与国外厂商仍有一定差距，但对比国产企业仍具备一定竞争优势。从公司近几年的业绩来看，增长较为平稳，未来随着下游应用拓宽，业绩或有一定的爆发。

  3、发展潜力：公司的产品对水环境的保护有非消极作用，同时能提升相关产业生产效率，目前来看缺乏一定爆发性，但随着产能的提升，以及下游应用空间拓宽，市值有望突破50亿。

  ·预测假设：营收增长：20%、20%、20%；净利润率：7.5%、8%、8.5%

  ·净利假设：2022E：1.4；2023E：1.7；2024E：2；（即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·影响公司利润核心要素：1、GDP上涨的速度；2、原材料格波动；3、产能；

  ·2024年估值假设：40-60亿；当前估值假设：20-30亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：21-25元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）行业集中度提升；（2）细致划分领域龙头；（3）下游业务仍有拓宽的空间。

  2、核心竞争力：（1）产业链竞争力；（2）技术竞争力；（3）技术领先优势。

  3、风险提示：（1）安全生产风险；（2）出口及汇率波动风险；（3）应收账款风险；（4）原材料价格波动风险。

  公司产品和服务以亲水性功能高分子为核心，按照产品类型可大致分为功能性单体、水溶性高分子、水处理膜及膜应用。公司构建了从关键原料到核心产品，再到应用技术服务的较为完整的产业链，有助于新产品与新技术研发的路径通畅，从而形成较强的竞争力。

  精细化工行业对技术和工艺技术要求较高，核心竞争力体现在化学反应、核心催化剂的选择、反应装置与流程设计、生产的全部过程控制及产品应用技术上。公司在功能性单体制造、水溶性高分子制造与应用、水处理膜制造、水处理膜应用以及制氢技术上形成了自己的核心技术，成为公司技术核心竞争力。

  公司拥有经验比较丰富、专业扎实的研发、管理、销售与应用服务的人才团队，硕士43人，博士5人，公司的高级管理人员拥有多年在世界500强跨国化工企业的高层管理经验、国际化视野和先进的公司治理理念，对所处行业特征和发展的新趋势有着深刻认识。

  公司部分原料、半成品或产成品、副产品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，且部分生产工序处于一定的高温和压力环境下，具有危险性。公司的热电联产装置所涉及的锅炉、汽轮机和管网等设备、设施具有高温、高压的危险。以上情况均容易引发火灾、爆炸、有毒物质泄漏等安全事故。

  一直以来，外销收入是公司营收的重要来源之一，部分原辅料需要从国外进口。如国际政治经济环境、进出口国家的贸易政策和国际市场供求等因素发生不利变化。人民币汇率波动导致的汇兑损益变化对公司利润波动产生了一定影响。

  公司营收账款较高，随公司业务规模的逐步扩大，应收账款的增长将进一步加大公司的营运压力;同时，如果下业或主要客户的经营状况出现重大不利变化，也将加大公司坏账损失的风险，进而对公司资产质量以及财务情况产生不利影响。

  公司主营业务成本中直接材料的占比在80%以上。公司的主要原材料包括丙烯腈、氯丙烯、DAC等，均为石油衍生品丙烯的下游产品，与原油价格具有较强关联性，波动较大，如短期原材料价格会出现大幅度波动，公司经营业绩将受到一定影响。

  公司是国产水溶性高分子的龙头，产品主要使用在于水处理和以水为载体的制造业，起到减少水污染，提升生产效率的作用。下游应用大多分布在在造纸领域，同时在矿物加工、纺织印染、油气开采领域也有一定布局。与国内其他竞争对手相有一定一马当先的优势，与国外企业比仍还有一定的追赶空间。目前，公司的成长偏稳定，若下游应用场景能进一步拓宽将有利于业绩和估值的提升。

  郑重声明：评级及评分仅为个人自己的观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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