【拙诚雅叙】第165期 新宙邦 全产业链布局的电解液龙头

  新宙邦公司成立于 2002 年，源于 1996 年创立的深圳新宙邦化工有限公司，2008 年整体变更为深圳新宙邦科技股份有限公司，2010 年 1 月 8 日在深交所上市。当前 主业包括电容器化学品、锂电池化学品、有机氟化学品、半导体化学品四大系列， 2019 年四块业务的毛利润占比分别为 25%、35%、35%、3%。

  公司电容器化学品业务已趋于成熟，产品随着下游消费电子产业升级而升级， 公司主要经营产品包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器化学 品；锂电化学品业务稳步发展，已逐步实现了电解液全产业链布局，尤为侧重其中 的特种锂盐及先进添加剂；有机氟化学品快速增长，公司在稳固原有含氟医药中间 体行业地位的同时，不断拓展技术门槛高、附加值高的相关精细化学品；半导体化 学品为公司近年发展重点，主要产品有蚀刻液系列、剥离液系列和高纯试剂类产 品，目前的应用领域主要集中在 TFT-LCD 面板、集成电路、太阳能面板等制造加工领 域。

  回顾公司近 5 年历史业绩，公司锂离子电解液业务经历了 2016 年收入端 125%的 高速增长，2017-2019 年业务增速步入平稳期，分别同比增长 12%、11.8%、7.9%，但 在 2018 年电解液供需格局转向过剩之后，毛利率逐步回落，2016-2019 年该业务毛 利率分别为 32%、32.5%、27.5%、25.5%。

  铝电容器化学品行业较早步入成熟周期，近年行业景气波动较大，公司 2016- 2019 年收入增速分别为-3.2%、27%、18.6%、-8.35%，公司依靠持续的技术创新，在 产品价格波动较大情况下，毛利率持续稳步上升，分别为 38%、36.4%、38.4%、 40.1%。

  2015 年并购海斯福为公司带来了快速成长的有机氟化学品（即医药中间体业 务），至 2019 年，其毛利润贡献已接近锂离子电解液业务。公司 2016-2019 年收入增速分别为 119%、-10%、41%、28%，其中 2016 年增速高是因为 2015 年仅并表了下半 年的业绩，2016-2019 年毛利率分别为 60.6%、51.2%、51.8%、58.1%,预计主要由产 品结构造成波动。

  公司研发费用相较同行投入更大，近年公司研发费率维持在 6%左右，高研发投 入使得公司在高镍电池体系适用电解液的开发方面取得了较好进展，开发的新配方在 客户处反馈较好；在动力电池电解液、钴酸锂高压电解液，高电压成膜添加剂、新型 负极添加剂等项目开发上也都取得了较好的成果。同时，公司在铝电解电容器化学品 方面，新型消氢剂、高压溶质等项目开发上也取得了较好的成果与进展。

  董事长覃九三控股 13.9%，为第一大股东和公司实控人，其与周达文、钟美红、 张桂文、郑仲天、邓永红为一致行动人，六人合计控股约 38%。其中，覃九三和邓永 红系夫妻关系，与其余四人同为湘潭大学校友，六人之间一直保持良好的合作关系。公司曾于 2016 年针对董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等推出限制性股权 激励 620 万股，以 2015 年净利润为基数，2016-2018 年净利润增长率分别不低于 100%、120%、145%，公司已顺利完成激励目标。

  公司针对不超过 35 名发行对象募集 11.4 亿元，定增股数 6500 万股已于 5 月 8 日完成发行并上市。募集资金主要用于投建海德福氟材料一期（包括四氟乙烯、六氟 丙烯等原料以及含氟精细化学品、含氟聚合物等）、惠州宙邦三期（主要是碳酸酯溶 剂）、荆门锂电材料和化学品一期（2 万吨锂离子电池电解液项目）。未来还将建设荆 门二期的 5 万吨半导体化学品项目。

  公司在电解液领域全产业链布局。锂电池电解液是电池中离子传输的载体，一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、 必要的添加剂等原料，在一定条件下按一定比例配制而成。电解质锂盐是最核心的组 成部分，约占电解液原材料成本 60%，有机溶剂占 30%，添加剂占 10%。

  电解质锂盐是锂离子的载体，需要满足：1、能够在溶剂中完全溶解电离；2、电 离后的阴离子必须呈现电学稳定性、化学稳定性；3、阴阳离子与其他组件不产生反 应；4、使锂在正、负极材料中的嵌入量高和可逆性好；5、成本较低等。LiPF6（六 氟磷酸锂）是当前应用最为广泛的电解质锂盐，LiFSi(双氟磺酰亚胺锂)是极有前景 的新型锂盐，其热稳定性及导电率均优于 LiPF6。公司 2016 年底在湖南设立博氟科 技 200 吨 LiFSi 实现量产，并于 2018 年设立湖南福邦投建 2400 吨 LiFSi，一期 800 吨有望于 2020 年第三季度投产。

  有机溶剂是电解液中的介质，需要满足：1、极高的介电常数；2、有能力溶解足 够浓度的锂盐；3、以液体形式存在，粘度低；4、凝固点和熔点区间相对较宽。碳酸 酯类是最佳选择，环式/链式混合使用能改善体系的溶解与工作温度,常见的链式包括 DMC、DEC、EMC 等，常见的环式产品包括 EC、PC。公司拟建设惠州宙邦三期共 5.4 万 吨碳酸酯溶剂，可满足现有及未来新扩电解液产能对溶剂的需求。

  添加剂主要起到定向改善性能的作用，主要包括成膜剂（SEI）、过充保护剂、高 低温添加剂、阻燃剂四大类。公司手握两大成膜添加剂，子公司翰康化工、南通新 宙邦共有 VC(碳酸亚乙烯酯)和 FEC（氟带碳酸乙烯）各 2000 吨。

  动力电池高增推动锂电池需求迅速增加。锂电池按下游应用的不同，可分为动力电池、工业储能以及 3C 电池三大部分。我们基于各个领域较为可靠的数据口径对未来五年的市场空间进行了预测。动力电池 主要用作新能源汽车的动力，参考 EVTank 的预测，预计 2020 年-2025 年全球新能源 汽车将由140 万辆增长至550 万辆，复合增长率为 31%，动力电池需求量将由 82.7GWH 到 823GWH，复合增长率为 58.3%，其对电池需求量增速预期超过电动车增速，主要考 虑未来单车带电量增长。工业储能主要用于光伏、风电等电站储能或调峰调频电力辅 助服务，根据伍德麦肯兹 2018 年的展望，预计全球工业储能锂电池用量将由 2018 年 的 1.37GWH 增长至 2025 年的 43GWh，复合增长率为 64%，锂电池是储能电池中的主 流。3C 电池用于手机电池、笔记本电池、移动电源等电子产品，市场已于 2015 年逐 步进入成熟期，增速趋稳，参考 GGII 的预测，预计全球数码锂电池将由 2018 年的 68GWH 增长至 2023 年的 95GWH,复合增长率为 7%，我们假设 2024、2025 年每年增长 3%，预计到 2025 年全球数码锂电池将达到 101GWH。综合来看，我们预计，在动力电 池需求的推动下，2025 年全球锂电池有望达到 967GWH，达到 2020 年的 6 倍左右，较 2020 年实现 40%以上的年复合增长。

  基于以上预测，我们在此进一步推断电解液需求的空间。根据中国产业信息网的 数据，2018 年生产 1GWH 电池对应电解液需求量 1299 吨，2020 年生产 1GWH 电池对应 电解液需求量 1098 吨。考虑到未来三元电池的占比有望进一步提升，而三元电池单 GWH 对电解液的消耗相较于磷酸铁锂电池更少，我们粗略假设到 2025 年 1GWH 消耗电 解液 950 吨，则 2025 年全球电解液需求量约 92 万吨。

  近年电解液价格与电解质走势高度相关，随六氟磷酸锂下跌进入低位。原料成 本占电解液成本的 70%，电解质成本占电解液成本的 40%以上且波动较大。目前几种 主要的电解液中三元圆柱 2.6AH 电解液、磷酸铁锂电解液、锰酸锂电解液均是以六氟 磷酸锂为电解质，高电压电解液主要以四氟硼酸锂为电解质，因而前三种电解液价格 走势与六氟磷酸锂价格走势高度相关，高电压电解液近年价格跌幅小于其他品种。

  回顾六氟磷酸锂的价格走势，行业于 2015 年出现短缺进而价格暴涨，2016Q2 之 后，行业暴利导致供给端企业纷纷扩产，产品价格也在 2017 年随新产能释放而出现 暴跌，从 2016 年 4 月的最高点 42 万元/吨跌至 2020 年 4 月 8.15 万元/吨，跌幅达 80%。

  国内电解液行业快速扩张，龙头企业优势拉大。国内电解液龙头包括天赐材料、新宙邦、国泰华荣三家头部企业，现分别有产能 5、4、3 万吨，国内 CR3 预计接近 50%，根据国内主要电解液企业披露的远期规划， 未来行业扩产也主要集中于这三家，其龙头地位有望进一步稳固。参考中国产业信息 网所披露 2018 年全球电解液需求近 20 万吨，预计国内销量占比全球份额已超过 50%。

  电解液龙头企业相较于其他企业除了明显的规模优势外，其研发等综合实力在客 户结构的差距上也得到体现——天赐、新宙邦、国泰均是宁德时代的供应商，且分别 供应了三星 SDI、LG 化学、松下等海外电池企业。而国内二梯队的电解液生产企业客 户也大多以国内二梯队电池企业为主。

  电解液的上游产业主要包括电解质、溶剂与添加剂的生产。新 宙邦在三个环节均布局了技术含量较高的产品：（1）电解质环节主要实现了新型锂盐 LiFSi 的产业化生产，国内领先；（2）溶剂环节布局了碳酸乙烯酯、碳酸二甲酯等；（3）拥有 VC 和 FEC 两大成膜添加剂。

  由于天赐材料布局了六氟磷酸锂，使得在 2016 年电解液行业景气高点（六氟磷酸锂 短缺造成电解液价格大涨），其盈利能力显著高于同行。相较之下，新宙邦的盈利波动幅 度更小，且其在 LiFSi 环节有先发优势，未来毛利率有望超越同行。

  （1）自 2014 年收购电解液添加剂上游供应商翰康化工 76%股权开始，逐步切入 氟化工产业链；

  （2）2015 年收购海斯福 100%股权，整合了其具有较高技术门槛的含氟精细化学 品业务，海斯福主要从事六氟丙烯下游含氟精细化学品研发，以生产吸入式麻醉剂七 氟烷的中间体为主；并于 2017 年新投建 622 吨高端氟精细化工品及 1 万吨电解液。

  （3）2016 年设立博氟科技领先投建 200 吨新型关键锂盐——LiFSi，能有效改 善其循环和高低温等性能，公司是国内少数全面掌握了该产品产业化技术的企业；

  （4）2017 年认购永晶科技 25%股权并于 2018 年增资，借机切入含氟半导体化学 品领域，永晶科技主要从事氟气下游产品的开发、生产和销售，基本的产品包括 5.6 万 吨氢氟酸、3 万吨电子级氢氟酸、1 万吨氟化盐等。

  （5）2018 年依托海斯福的技术及管理团队募投海德福项目，包括 1.5 万吨高性 能氟材料项目，其中一期 1 万吨高性能氟材料（聚四氟乙烯、全氟磺酸树脂、氢氟醚 等）及配套的四氟乙烯中间体；二期为 5000 吨高性能氟材料，包括氟树脂和氟橡胶等。

  海斯福是公司氟化工业务的主要子公司。公司起初主要从事六氟丙烯下游含氟 精细化学品的研发生产和销售，按用途不同可分为含氟医药中间体、含氟聚合物助剂、 含氟聚合物改性单体、含氟农药中间体等。2015-2019 年海斯福被新宙邦收购以来， 收入及净利润均有 37%的高复合增长，收入结构也发生了明显变化。2015 年之前，公 司核心产品集中于七氟烷的中间体六氟异丙基甲醚，该产品占公司整体收入的 70- 75%，当时医药中间体业务占比高达 80%，近年由于其他含氟产品的快速发展，医药中间体业务在公司整体氟化工业务中占比预计已降低至 30%-40%。

  海斯福、海德福现有及规划产能，在此将海德福的新建产能一并考虑进来主要是因为海德福的生产依托于海斯福的技术，且海斯福的员工持股平台 持有部分海德福的股权。其中，海斯福原有的产品主要是从六氟丙烯原料而来，2017 年投建的高端氟精细化学品（一期）延伸了系列四氟乙烯为原料的产品，同时设计生 产锂电池溶剂——乙酸二氟乙酯以及电解液阻燃剂——乙氧基五氟环三磷腈。

  锂电业务：电解液销量未来保持每年 30%-40%的复合增长，毛利率略有 下调；公司新型添加剂及溶剂业务逐步放量。

  有机氟化工：将未来氟化工的相关项目收入合并计入此前的医药中间体 业务，假设随着未来销售收入维持 20-30%的快速地增长，同时维持 50%以 上的高毛利率水平。

  半导体化学品：随着产能释放及新产品的不断开发，相关产品收入迅速增加，毛利率也随规模化生产而提升。